Royalties y streaming: el modelo de negocio elegante del sector

Una compañía de royalties o de streaming pone dinero por adelantado para financiar una mina y, a cambio, recibe durante décadas un porcentaje de la producción (royalty) o el derecho a comprar parte del metal a un precio fijo muy bajo (streaming). Cobra del precio del metal sin operar la mina.

Y no, el streaming aquí no tiene nada que ver con Netflix. Ahora te lo contamos de verdad.

Hay dos maneras de estar en la hostelería. Una es montar el bar: contratas, madrugas, compras género, discutes con el proveedor, arreglas la cámara frigorífica el sábado por la noche y rezas para que no suba la luz. La otra es ser el dueño del local: cobras la renta el día 1, y quien pelea con el precio del jamón es otro.

Las dos ganan dinero con el mismo bar. Pero no se parecen en nada.

Una minera es el bar. Una royalty es el dueño del local.

Cómo funciona el trato, en cristiano

Una mina en construcción necesita mucho dinero antes de facturar un solo euro. Tiene tres sitios donde buscarlo: el banco (deuda, cara y exigente), sus accionistas (una ampliación de capital, que reparte la tarta entre más gente) o una compañía de royalties.

Esta última llega y le dice algo parecido a esto: te doy 300 millones hoy, y a cambio firmamos uno de estos dos contratos.

• Royalty. Me quedo un porcentaje pequeño de tus ingresos por venta de metal, típicamente entre el 1% y el 3%, mientras esa mina produzca. De tus ingresos, ojo: no de tus beneficios. Si a ti te cuesta más sacarlo, es tu problema.
• Streaming. Tengo derecho a comprarte una parte de la producción a un precio fijo pactado, muy por debajo del mercado, durante toda la vida de la mina. Yo pago ese precio fijo, la vendo al precio del día y me quedo la diferencia.

En los dos casos, el dinero salió una vez y el cobro dura décadas. Y en los dos casos hay una cosa que la royalty no firma jamás: la obligación de poner un euro más si la mina se va de presupuesto.

Por qué es el modelo más elegante del sector

Aquí está la idea fina que casi nadie pilla a la primera.

El problema crónico de una minera de oro es que sus costes suben justo cuando sube el metal. Cuando el oro está caro, todo el sector perfora a la vez, y entonces suben los salarios, el gasoil, los neumáticos gigantes, las perforadoras y los sueldos de los geólogos. La subida del precio se te queda por el camino.

A una royalty eso no le pasa. Su coste está escrito en un contrato firmado hace años, y ese contrato no se entera de la inflación.

Lee el gráfico despacio, que en él está todo el artículo. Con el oro a 2.000 dólares, la minera que gasta 1.400 gana 600 por onza. Si sus costes suben un 20%, hasta 1.680, su beneficio cae a 320: casi la mitad, sin que el precio del oro se haya movido ni un dólar.

La royalty que compró el metal a 400 dólares pactados sigue ganando 1.600. Su contrato no sube un 20%. Su contrato no sube nada.

Y añade el resto de cosas que la royalty no paga nunca: la ampliación de capital para terminar la mina que se fue de presupuesto, los tres meses de huelga, la reparación de la planta, el camión de 300 toneladas que hay que reponer.

La diversificación que le sale gratis

El segundo superpoder es de organización.

Una minera mediana tiene dos o tres minas, y ahí se acaba el asunto: si una falla, se nota en toda la empresa. Una compañía de royalties tiene decenas de acuerdos firmados sobre decenas de minas, operadas por gente distinta, en países distintos y sobre metales distintos.

Puede permitírselo porque no gestiona ninguna. Su plantilla cabe en una oficina pequeña: geólogos, abogados y financieros que analizan contratos. Al no tener minas, tampoco tiene los costes de tener minas, y por eso puede añadir el acuerdo número cuarenta sin contratar a nadie.

Hay además una ventaja escondida que se cobra sola: la royalty se firma sobre un terreno, no sobre un plan. Si el operador perfora al lado y encuentra más mineral, la mina vive más años y la royalty cobra más años. Ese premio no lo paga la royalty: lo paga el que perfora.

El precio de la calidad

Ahora la parte que nadie cuenta en los vídeos entusiastas.

Todo esto que acabas de leer lo sabe el mercado. Lleva sabiéndolo décadas. Y como lo sabe, estas compañías casi nunca cotizan baratas: pagan múltiplos muy superiores a los de una minera clásica, y tampoco reparten dividendos generosos, porque prefieren guardar el dinero para el siguiente acuerdo.

Aquí es donde mucha gente se equivoca de razonamiento. Que un negocio sea excelente no significa que su acción sea una buena compra a cualquier precio. Un local en la mejor esquina del barrio es un activo estupendo, y si lo pagas al triple de lo que renta, has hecho una mala operación con un buen activo.

La calidad se paga por adelantado. Ese es el peaje del modelo elegante.

Los riesgos que sí existen

Que no cargue con los costes no significa que no cargue con nada:

• La mina puede no llegar a producir. El dinero ya salió. Si el proyecto se atasca en permisos, financiación o geología, la royalty se queda con un contrato precioso sobre un agujero que no factura.
• El acuerdo vale lo que valga la contraparte. Si el operador quiebra o la mina cambia de manos en un concurso, tu derecho entra en un juego de abogados. Y si el país donde está la mina decide reescribir las reglas, tampoco es tu mina la que se defiende: es la de otro.
• Depende de que alguien necesite dinero. El negocio vive de financiar a mineras. Cuando las mineras van sobradas de caja y consiguen deuda barata, hay menos acuerdos y en peores condiciones para el que pone el dinero.
• Concentración disimulada. Muchas carteras suenan diversificadas y luego resulta que dos o tres activos aportan la mayor parte de los ingresos. Eso se mira en las cuentas, no en el folleto.
• También emiten acciones. Para financiar un acuerdo grande pueden ampliar capital. Muchísimo menos que una minera junior, pero pasa.

¿Y a ti en qué te afecta?

En que existe una tercera casilla entre el lingote y la minera, y mucha gente descubre que es la que mejor le encaja.

Si lo que querías era exposición al precio del metal con un negocio que gana dinero mientras esperas, sin sufrir la inflación de costes ni las sorpresas operativas, esto se parece bastante a eso. Es la casilla intermedia: más movimiento que el metal, menos accidentes que una mina.

Con dos avisos que no se nos olvidan. El primero: sigue siendo renta variable. Cotiza, cae con la bolsa en los pánicos de liquidez y puede perder la mitad en un año malo. No sustituye al oro de la cartera, va como ingrediente encima, igual que cualquier minera.

El segundo: para valorar una de estas empresas hay que mirar cosas concretas (cuántos acuerdos están produciendo de verdad, cuántos son promesas, qué peso tiene el mayor, en qué países están) y para eso vale el mismo cajón de herramientas de cómo analizar una minera, con el añadido de que aquí no hay AISC que valga.

El momento honesto

El contraargumento más fuerte contra este modelo no es financiero, es de expectativas.

Buena parte de la elegancia del negocio ya está en el precio. Comprar el mejor negocio del sector a un múltiplo alto puede darte un resultado mediocre durante años, aunque la empresa lo haga todo bien. La excelencia operativa y la rentabilidad de tu compra son dos cosas distintas, y confundirlas es el error clásico del que descubre una gran empresa tarde.

Y una precisión sobre el atajo mental de "esto es oro sin problemas": no lo es. Es una empresa financiera especializada en minería, con contratos que valen lo que valgan las minas de otros. En los momentos verdaderamente malos del mercado, esto cotiza como lo que es: bolsa. Aquí no vendemos humo, y ese matiz importa más que el modelo de negocio.

El del bar se juega el sueldo con el precio del jamón. El dueño del local cobra igual, pero necesita que el bar abra.

Preguntas frecuentes

¿Cuál es la diferencia entre un royalty y un streaming?

El royalty da derecho a un porcentaje de los ingresos por venta de metal de la mina, normalmente entre el 1% y el 3%. El streaming da derecho a comprar parte de la producción a un precio fijo pactado, y el margen es la diferencia con el precio del día. La lógica es la misma: cobrar del metal sin operar la mina.

¿Es más seguro que comprar una minera?

Es más resistente, que no es lo mismo que seguro. Esquiva la inflación de costes, las huelgas y las ampliaciones para terminar una mina, y diversifica entre decenas de acuerdos. Pero sigue siendo renta variable, depende de que las minas de otros produzcan y suele cotizar cara, lo que resta rentabilidad futura.

¿Sustituye al oro físico en la cartera?

No. El oro físico es un seguro sin contraparte: no depende de ningún contrato ni de ninguna empresa. Una compañía de royalties es una acción que cotiza, cae en los pánicos de liquidez y tiene riesgo de gestión. Va como ingrediente encima de la base, saliendo de la parte de renta variable, nunca del sitio del metal.