Una minera se analiza con cuatro números que no verás en ninguna otra empresa: el AISC (lo que le cuesta de verdad poner una onza en el mercado), las reservas (lo que puede extraer con beneficio), la vida de mina (los años que le quedan) y la jurisdicción (quién manda donde está el agujero).
Vale, esa es la lista. Ahora te la contamos de verdad, que aquí hay trampas.
La despensa con los jamones contados
Imagina que heredas una despensa llena de jamones.
No es un negocio como el bar de la esquina, que abre cada mañana y puede vender más cañas que ayer. Es una despensa: tiene los jamones que tiene, y cada uno que cortas es uno menos.
Una mina es exactamente eso. Un yacimiento no crece, no se reproduce, no reinvierte. Solo se vacía, y mientras se vacía hay que contestar siempre a las mismas preguntas: cuánto cuesta sacar cada loncha, cuántas quedan, cuántos años dan y si la despensa está en tu casa o en la de alguien que puede cambiar la cerradura.
El AISC: lo que cuesta poner una onza en el mercado
Durante décadas el sector presumía del coste de caja (cash cost): lo que cuesta arrancar la roca, molerla y separar el metal. Un número incompleto, porque deja fuera todo lo necesario para que la mina siga existiendo el año que viene. Es como decir que un jamón te cuesta lo que cuesta la loncha, olvidando el jamonero, la luz de la despensa y reponer los que te comes.
Por eso desde 2013 existe una guía sectorial del World Gold Council que define el AISC (All-In Sustaining Cost, coste all-in sostenido): el coste de caja más el capital de mantenimiento, la exploración para reponer lo que se extrae, los gastos generales y los royalties. Todo lo que hay que soltar para poner una onza en el mercado y seguir de pie. Y de ahí sale el número que manda: el margen sobre AISC, el precio del metal menos el AISC.
Fíjate en el matiz: el precio se mueve un 10% y el margen se mueve un 33%. Ahí está, entera, la razón de que estas empresas parezcan el metal con esteroides, y también la de que se hundan cuando el metal apenas se resfría. Lo desarrollamos en mineras de oro.
Regla práctica: cuanto más bajo sea el AISC frente al precio del metal, más colchón hay. Las minas con AISC alto son las primeras en cerrar cuando el ciclo se pone feo y las que más vuelan cuando se pone bonito.
Reservas y recursos: no son lo mismo, y la diferencia es dinero
Aquí se cae mucha gente, porque las dos palabras suenan igual de bien en un titular.
- Reservas (probadas y probables) es la parte que un estudio económico dice que se puede extraer con beneficio, a un precio concreto y con la tecnología de hoy. Es el jamón que has abierto, has probado y sabes que se vende.
- Recursos (medidos, indicados e inferidos) es lo que se estima que hay ahí abajo, y puede acabar siendo reserva o no serlo nunca. Es el jamón del fondo, tapado con un trapo.
Los informes serios se publican bajo códigos técnicos con nombre y apellidos, como el canadiense NI 43-101 o el australiano JORC, firmados por una persona competente que responde de lo que firma. Si una compañía te habla de "potencial" sin un informe de esos detrás, ya sabes en qué cajón guardarlo: ese terreno es el de las mineras junior.
Y un detalle que casi nadie mira: las reservas dependen del precio que la empresa haya supuesto. Con uno generoso, media montaña se convierte en reserva de un plumazo. Con uno conservador encogen sin que haya pasado nada bajo tierra. El supuesto viene en el informe.
La vida de mina: cuántos años quedan de despensa
Se calcula sola: reservas dividido entre producción anual. Diez millones de onzas en reservas sacando un millón al año son diez años de vida.
Y aquí está la incomodidad del sector: una minera con cinco años de reservas no es una empresa, es una liquidación lenta. Cada año produce, cobra y vale un poco menos, salvo que reponga lo que se ha comido.
Reponer tiene dos vías y las dos tienen peaje. Explorar, que es caro, lento y falla casi siempre. O comprar otra compañía, que es rápido y suele hacerse en el peor momento: cuando el metal está caro y todo se paga a precio de euforia. Ese historial de compras del ciclo alto explica por qué su rentabilidad sobre el capital es tan mediocre.
La ley y el desmonte: los dos números que mandan en el coste
La ley del mineral es cuánto metal hay por tonelada de roca: gramos por tonelada en oro, porcentaje en cobre. Manda más de lo que parece, porque los camiones, la trituradora y el gasóleo cuestan lo mismo lleve la roca mucho metal o poco. Dos minas con el mismo coste por tonelada movida tienen costes por onza muy distintos si una tiene el doble de ley. Por eso se repite que la ley es la reina.
El ratio de desmonte (strip ratio) es su hermano feo a cielo abierto: cuántas toneladas de roca estéril hay que quitar para llegar a una de mineral. Y según se profundiza el agujero hay que retirar cada vez más para llegar a lo mismo, así que el coste de una mina tiende a subir con los años aunque no suba nada más. Si el AISC se encarece año tras año sin explicación macro, mira el desmonte antes que la inflación.
La jurisdicción: el yacimiento perfecto en el sitio equivocado
Este es el número que no es un número, y el que se lleva por delante tesis enteras.
Un yacimiento no se puede mudar. Está donde está, y con él vienen el gobierno de turno, el régimen fiscal, los permisos, el agua y la comunidad de al lado. Un depósito excelente en un país que decide subir los royalties o revisar la licencia se convierte en un activo estupendo que no te da un céntimo. Qué mirar sin ser experto en política internacional:
- Historial, no promesas. Un país que ya cambió las reglas puede volver a hacerlo. Hay encuestas anuales al sector, como la del Instituto Fraser, que puntúan jurisdicciones por esto.
- Concentración. Una compañía con una sola mina en un solo país es una apuesta a ese país, se llame como se llame.
- La licencia social. El permiso de papel lo firma un ministerio. El real lo firma la gente de al lado, y sin ese segundo no hay proyecto, hay pleitos.
Que el mercado descuente un país no es pesimismo, es contabilidad. Y si una compañía cotiza barata solo porque está donde está, no está barata: está en precio.
La deuda: en un negocio cíclico se paga cara
Una minera vende a un precio que no controla, y la deuda hay que pagarla igual tanto si la onza está alta como si está por los suelos. Esa combinación de ingreso variable y pago fijo ha matado a más compañías del sector que cualquier accidente geológico.
Dos formas de mirarla: calcula la deuda neta frente al beneficio operativo con un precio del metal conservador, no con el de hoy, y mira cuándo vencen los préstamos. Si los vencimientos caen mientras se construye una mina nueva, cuando la empresa gasta a espuertas y todavía no ingresa nada, ese calendario es el riesgo de verdad.
Y hay una deuda silenciosa: las ampliaciones de capital. Muchas mineras crecen emitiendo acciones nuevas: la producción total sube, sale una nota de prensa alegre, y tu trozo del pastel encoge. El número que importa no es la producción, es la producción por acción.
¿Y a ti en qué te afecta?
En que aquí no sirve el análisis de siempre. Puedes tener delante una compañía con beneficio contable, dividendo y titulares estupendos, y estar mirando una despensa que se vacía en seis años en un país que acaba de anunciar una revisión fiscal. El orden de las preguntas, corto: ¿cuál es el margen sobre AISC?, ¿cuántos años de reservas quedan y a qué precio supuesto?, ¿dónde está la mina?, ¿cuánta deuda hay y cuándo vence?, ¿cuántas acciones había hace cinco años?
Si te parece mucho trabajo para un ingrediente de la cartera, es que lo es. Por eso existe una versión del sector que se salta casi todos estos problemas cobrando un porcentaje de la producción ajena: royalties y streaming.
El momento honesto
Aquí no vendemos humo, así que toca decir lo incómodo: el sector se presenta las cifras a su gusto.
El AISC no es una magnitud auditada, sino una métrica que cada compañía calcula con su criterio, así que dos empresas pueden meter cosas distintas dentro y publicar números no comparables. Y tiene un agujero de fábrica: deja fuera el capital de crecimiento, o sea las minas nuevas. Se puede lucir un AISC precioso mientras se quema todo el dinero del mundo levantando un proyecto.
Lo mismo con el "beneficio ajustado", que suele ajustarse quitando los deterioros. Y los deterioros, en minería, son la factura de haber comprado caro.
El antídoto es aburrido y funciona: coge el flujo de caja de las operaciones, réstale todas las inversiones y mira qué queda. Ese número no lo maquilla nadie. Y como siempre: esto es divulgación educativa, no asesoramiento ni recomendación de ninguna compañía.
Una mina no es un negocio que crece: es una despensa que se vacía. Todo el análisis consiste en saber a qué precio saca cada loncha y cuántas le quedan.
Preguntas frecuentes
¿Qué es el AISC de una minera?
El AISC (coste all-in sostenido) es lo que le cuesta a una minera poner una onza en el mercado, sumando al coste de extracción el capital de mantenimiento, la exploración de reposición, los generales y los royalties. Es la referencia del sector desde 2013, aunque cada compañía la calcula con su criterio.
¿Qué diferencia hay entre reservas y recursos?
Las reservas son la parte que se puede extraer con beneficio hoy, a un precio concreto y con un estudio económico detrás. Los recursos son lo que se estima que hay en el subsuelo, y pueden no llegar a ser reservas nunca. Un titular que mezcla las dos cifras engorda el número a propósito.
¿Cuántos años de reservas debería tener una minera?
No hay cifra sagrada, pero la lógica es clara: por debajo de cinco años la compañía necesita reponer con urgencia y suele acabar comprando caro. Diez o quince años se considera cómodo. Lo importante no es el número aislado, sino si repone cada año lo que extrae.
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