Skew y sonrisa de volatilidad: por qué las puts cuestan más

El skew (o sesgo de volatilidad) es el hecho de que dos opciones sobre el mismo activo y con el mismo vencimiento no cotizan con la misma volatilidad implícita según su strike. En acciones e índices, las puts fuera de dinero suelen cotizar más caras que las calls situadas a la misma distancia.

Esa es la definición de manual. Ahora te lo contamos con el edificio en el que vives.

Sube por la escalera y baja por el hueco del ascensor

En tu portal hay dos maneras de llegar al bajo desde el cuarto.

Una es la escalera: cuatro tramos, un rellano, dos minutos y la compra en la mano. La otra es el hueco del ascensor, que se recorre entero en un segundo y medio.

Ahora imagina que en la junta de vecinos alguien propone contratar dos seguros: uno que te cubra si bajas por la escalera y otro que te cubra si te caes por el hueco. ¿Cuál crees que costaría más caro?

Nadie asegura los escalones. El seguro del hueco lo quiere todo el mundo, y quien lo vende lo sabe.

El mercado funciona igual: sube por la escalera y baja por el hueco del ascensor. Y como el seguro contra el hueco lo quiere todo el mundo a la vez, se paga más caro. Eso, traducido a la pantalla del bróker, es el skew.

Dos opciones a la misma distancia y a precios muy distintos

Ejemplo inventado y con números redondos, para que la aritmética se vea a simple vista.

Una acción cotiza a 100 euros. Miras dos opciones que vencen dentro de tres meses:

• La put de strike 90, que te da derecho a vender a 90. Está 10 euros por debajo del precio.
• La call de strike 110, que te da derecho a comprar a 110. Está 10 euros por encima.

Misma distancia, mismo vencimiento, mismo subyacente. Y sin embargo la put cotiza con una volatilidad implícita del 28% y la call con un 20%.

Traducido a euros: con esos números, la put ronda los 1,70 euros por acción y la call, 1 euro. Como en el mercado estadounidense cada contrato cubre 100 acciones, son 170 euros contra 100. La protección cuesta casi el doble que la apuesta alcista equivalente.

No es un error de la pantalla. Es el precio de un riesgo que no es simétrico.

La curva que la teoría dibujaba plana

Los modelos clásicos de valoración asumían que la volatilidad era una propiedad del activo, la misma para todos los strikes. Si eso fuera cierto, la línea sería plana.

Basta mirar una pantalla real para ver que no lo es.

Quédate con la foto. La línea gris es lo que decía el modelo. La azul es lo que hace una acción de verdad.

Sonrisa o mueca: por qué en acciones se tuerce

Cuando esta curva se descubrió, tenía forma de sonrisa: los strikes alejados por los dos lados cotizaban más caros que los del centro. Todavía se ve así en divisas y en algunas materias primas, donde el susto puede venir por arriba o por abajo con parecida violencia.

En acciones e índices, esa sonrisa se torció y se quedó en una mueca inclinada. El lado izquierdo (las puts) sube mucho, el derecho (las calls) se queda plano o casi. A esa inclinación se le llama skew, sesgo o sonrisa asimétrica, y lleva décadas ahí.

Y ahora la explicación honesta, que son tres cosas a la vez y ninguna es un misterio:

• Las caídas son más rápidas que las subidas. Un mercado tarda meses en subir un 20% y puede perderlo en cinco sesiones. Más movimiento en menos tiempo es, literalmente, más volatilidad.
• Hay demanda estructural de protección. Fondos, planes de pensiones y particulares con la cartera montada compran puts para dormir. Casi nadie compra calls lejanas para cubrirse de que las cosas vayan bien. Demanda permanente en un lado y no en el otro: el precio se entera.
• La teoría asumía una distribución que no se cumple. El modelo clásico daba por hecho que los movimientos extremos son rarísimos. En la realidad, los desplomes grandes ocurren bastante más a menudo de lo que decía esa campana. El mercado corrige el modelo subiendo el precio de las alas, sobre todo la de abajo.

¿Y a ti en qué te afecta?

En dos situaciones muy concretas, y conviene saber en cuál estás.

Si compras protección, la estás pagando cara. Ese es el precio de la tranquilidad y no hay descuento por madrugar. Cuando compras una put para cubrir tu cartera, no estás pagando solo el valor teórico del seguro: pagas también la prisa de todos los que quieren lo mismo que tú.

Si vendes puts, cobras esa prima extra precisamente porque te quedas con el riesgo que otros quieren soltar. Es un negocio legítimo y tiene su lógica, pero el sobreprecio no es un regalo: es la paga de estar al otro lado del hueco del ascensor el día que alguien se cae. Una put vendida con el efectivo apartado te puede obligar a comprar las acciones muy por encima de su precio de mercado, y si se vende sin ese efectivo detrás, la pérdida puede superar con mucho la prima cobrada.

Esto es divulgación, no asesoramiento. Te contamos cómo se forma el precio, no qué hacer con él.

El efecto en las estrategias de varias patas

Aquí es donde el skew deja de ser teoría y se te mete en la cuenta.

En cuanto una estrategia tiene una pata comprada y otra vendida en lados distintos, el sesgo cambia las cuentas. El caso más claro es el collar: compras una put para protegerte y vendes una call para pagarla.

Como la put es cara y la call es barata, para que las cuentas cuadren tienes que vender una call bastante más cerca del precio actual de lo que te gustaría. Es decir: el techo que le pones a tus ganancias queda más bajo. No porque te hayan estafado, sino porque estás comprando lo caro y vendiendo lo barato, y eso se paga en algún sitio.

Lo mismo pasa en cualquier spread con puts: comprar la pata lejana de abajo cuesta más de lo que un modelo plano te haría suponer.

El momento honesto

Aquí llega el matiz que separa entender de creerse listo.

Es muy tentador mirar la curva y pensar que ahí hay dinero tirado en el suelo: si las puts están sistemáticamente más caras, se venden y ya está. Muchísima gente ha llegado a esa conclusión y algunos lo han contado en primera persona, con cicatrices.

El skew no es una ineficiencia que explotar. Es el precio de un riesgo real. Está ahí porque las caídas verticales existen y porque quien vende esa protección necesita cobrar por asumirlas. La prima extra es la retribución de un riesgo que aparece de golpe, no un descuento que el mercado ha olvidado retirar.

Y un aviso más, del mismo tamaño: el skew no es fijo. Se empina cuando el mercado se pone nervioso y se aplana cuando reina la calma, así que una posición construida sobre una forma concreta de la curva puede perder dinero aunque el activo se quede quieto. Esa parte del precio también se mueve, y se mueve rápido, lo mismo que la volatilidad implícita que la sostiene.

Las puts no cuestan más porque alguien las haya puesto caras. Cuestan más porque el suelo se rompe más rápido que el techo.

Preguntas frecuentes

¿Por qué una put cuesta más que una call del mismo strike de distancia?

Por tres motivos que actúan a la vez: los mercados caen más rápido de lo que suben, hay demanda constante de protección por parte de quien tiene carteras que cubrir, y los modelos clásicos infravaloran los desplomes grandes. El resultado es que el mercado cotiza las puts alejadas con una volatilidad implícita mayor, y eso se traduce en más euros de prima.

¿Qué diferencia hay entre la sonrisa y el skew?

La sonrisa es una curva simétrica: los strikes alejados por ambos lados cotizan con más volatilidad implícita que los centrales, y se ve sobre todo en divisas. El skew es esa curva inclinada hacia un lado, la forma habitual en acciones e índices, donde el lado de las puts sube claramente más que el de las calls.

Si las puts están siempre caras, ¿no conviene venderlas?

Están caras porque incorporan un riesgo real que alguien tiene que asumir, no por un despiste del mercado. Quien vende esa protección cobra una prima pequeña muchas veces y paga mucho de golpe cuando llega la caída. Sin el efectivo apartado para responder, la pérdida puede superar ampliamente todo lo cobrado.