Gamma: la aceleración que te sorprende cerca del vencimiento

Gamma mide cuánto cambia la delta de una opción cuando el precio del subyacente se mueve un euro. Si la delta es la velocidad a la que tu posición sigue a la acción, gamma es la aceleración. Es más alta cerca del strike y cuanto menos tiempo queda hasta el vencimiento.

Vale, esa es la definición de manual. Ahora te lo contamos de verdad.

Bajas un puerto de montaña con el coche cargado hasta el techo. Vas a sesenta y estás tranquilo, porque a sesenta se frena de sobra.

Lo que no ves es que la pendiente se inclina un poco más en cada curva. Tú no has tocado nada. Y el velocímetro sube solo: setenta, ochenta, noventa.

La velocidad la lees en el salpicadero. La pendiente no la lee nadie.

En una opción pasa igual, y por eso una posición que llevaba tres semanas siendo aburridísima se convierte en un problema en cuestión de horas. La velocidad es la delta. La pendiente es la gamma.

Qué mide gamma, con los números en la mano

La delta te dice cuánto se mueve tu opción por cada euro que se mueve la acción. Gamma te dice cuánto cambia esa delta después del movimiento.

Ejemplo inventado, con números redondos para que la aritmética se vea a simple vista. Una acción cotiza a 100 euros. Compras una call con strike 105 que tiene delta 0,40 y gamma 0,05. Recuerda que un contrato del mercado americano son 100 acciones, así que todo lo que sigue se multiplica por cien.

• La acción sube a 101: tu opción gana unos 0,40 € por acción (40 € en el contrato) y la delta pasa a 0,45.
• Sube a 102: ahora ganas 0,45 € (45 €) y la delta se va a 0,50.
• Sube a 103: ganas 0,50 € (50 €) y la delta llega a 0,55.

Tres euros de subida en la acción, unos 1,35 € por acción de ganancia, o sea 135 € en el contrato. Y fíjate en el matiz, que es lo importante: cada euro te ha dado más que el anterior. No porque tú hayas hecho nada, sino porque la posición ha ido acelerando sola.

Eso es gamma. En la realidad la propia gamma también cambia por el camino, pero para entender el mecanismo esta simplificación nos vale.

Dónde vive la gamma: pegada al strike y pegada al vencimiento

Gamma no está repartida por igual a lo largo de la curva. Se concentra en dos sitios muy concretos, y cuando esos dos sitios coinciden, se multiplican.

Uno: cerca del strike. Una call muy por debajo del strike tiene delta casi cero y le da bastante igual lo que pase; una muy por encima tiene delta casi uno y se comporta ya como si fueran acciones. En los dos extremos la delta es estable y aburrida. En medio, justo en el strike, la opción todavía no ha decidido si va a acabar valiendo algo o nada, y esa indecisión es la que hace que la delta salte.

Dos: cerca del vencimiento. Porque a la opción se le acaba el tiempo de decidir. El día del vencimiento la delta solo puede acabar en 0 o en 1: sin valor o ejercida. Cuando quedan horas, esa decisión se toma con cada movimiento del precio.

La curva azul es la misma opción con dos meses por delante: la aceleración está repartida en un tramo ancho de precios y en ningún punto es exagerada. La roja es esa misma opción a cinco días: casi toda la gamma se ha concentrado en un pasillo estrecho alrededor del strike, y ahí dentro es enorme.

Te lo traducimos: la misma posición, con el mismo strike y la misma acción, es un animal completamente distinto según el día del calendario en el que la mires.

El coche: delta es la velocidad, gamma es el acelerador

Vuelve al puerto de montaña.

Si has comprado la opción, la pendiente va a tu favor. El coche acelera precisamente hacia donde tú querías ir: cuando el movimiento acompaña, tu delta crece sola y cada euro nuevo te da más que el anterior. Ganas más rápido de lo que esperabas y pierdes cada vez más despacio si te equivocas, porque la delta se te va encogiendo. Por ese privilegio pagas una prima.

Si has vendido la opción, tienes la misma pendiente, pero mirando hacia el precipicio. Tu delta se hace más negativa justo cuando el precio va en tu contra, así que pierdes más rápido cuanto más te equivocas. Y aquí toca decirlo en el mismo párrafo que la ventaja, no en una nota a pie: cobrar la prima está bien, pero vender opciones descubiertas puede generar pérdidas muy superiores a esa prima, y en el caso de una call descubierta la pérdida no tiene un techo conocido.

Cobras un billete pequeño y seguro a cambio de un riesgo grande y raro. Ese es el trato, y conviene mirarlo con las gafas puestas.

Nada es gratis: la gamma se paga con theta

Aquí está la idea fina que casi nadie pilla al principio.

El comprador tiene la aceleración a favor, sí. Pero paga un alquiler diario por tenerla: el valor que se evapora cada día que pasa. El vendedor cobra ese alquiler y, a cambio, se queda con la aceleración en contra.

Gamma y theta son las dos caras de la misma moneda. Nadie te regala la una sin cobrarte la otra. Si alguna vez te encuentras una estrategia que parece cobrar tiempo sin asumir aceleración, no has encontrado un chollo: has encontrado un riesgo que todavía no has localizado en el papel.

El riesgo de gamma de la última semana

Sigamos con el ejemplo inventado. Vendiste una call con strike 105 sobre una acción que estaba a 100, quedan tres días y la posición ha sido un paseo: la acción no se ha movido, la prima se ha ido derritiendo a tu favor y esto de las opciones parecía sencillo.

Y un martes cualquiera la acción abre en 106.

Tu delta, que rondaba el 0,20 negativo, se va al 0,80 negativo en unas horas. Sin que tú decidas nada, te has quedado con una exposición equivalente a tener 80 acciones vendidas. Si el precio sigue subiendo, ese número corre hacia 100 acciones. Cada euro que sube la acción te cuesta más que el anterior, y no hay marcha atrás salvo pagando.

Eso es lo que en la mesa llaman estar corto de gamma, y es la razón por la que mucha gente con experiencia cierra o rueda sus posiciones antes de entrar en la última semana. No porque tengan una bola de cristal. Porque saben que ahí dentro el volante responde tarde.

¿Y a ti en qué te afecta?

En tres decisiones muy concretas, y ninguna exige adivinar nada:

• En el calendario. Una posición cómoda a sesenta días puede ser incómoda a cinco. La misma posición. El mercado no ha cambiado: ha cambiado la pendiente.
• En el tamaño. Con aceleración en contra, un contrato de más deja de ser un detalle. Por eso en opciones el tamaño manda por encima de todo lo demás, y no es una frase bonita para el final del artículo.
• En el plan de salida. Decidir qué harás si el precio llega al strike es algo que se piensa el día que abres la posición, con la cabeza fría, no el martes que abre en 106.

El momento honesto

Gamma no es buena ni mala. Es simplemente la contrapartida del tiempo, y funciona igual de rápido en las dos direcciones: si compras opciones muy cerca del vencimiento, la aceleración también deshace tus ganancias a la misma velocidad a la que las creó. Ahí no hay un lado bueno de la mesa, solo un lado que paga y otro que cobra.

Y hay algo más que casi nunca se dice. Vender opciones a pocos días del vencimiento resulta tentador precisamente porque las cuentas parecen buenas: primas pequeñas que se derriten deprisa y muchas jornadas terminando en verde. El problema no está en la mayoría de los días. Está en el día raro, cuando la aceleración te pasa por encima y se lleva por delante lo que habías cobrado en varias semanas. Esto es divulgación, no asesoramiento: aquí explicamos el mecanismo para que decidas con él delante, no para que operes con él.

Delta te dice a qué velocidad vas. Gamma decide si todavía te da tiempo a frenar.

Preguntas frecuentes

¿La gamma es positiva o negativa?

El que compra opciones, sean calls o puts, tiene gamma positiva: su delta mejora sola cuando el movimiento va a favor. El que las vende tiene gamma negativa: su exposición crece justo cuando el precio va en contra. Esa asimetría es la razón de que uno pague prima y el otro la cobre.

¿Por qué se dispara la gamma en la última semana?

Porque a la opción se le acaba el tiempo de decidir. El día del vencimiento la delta solo puede valer 0 o 1, según acabe sin valor o ejercida. Con el precio pegado al strike y unas horas por delante, esa decisión se replantea con cada movimiento, y la delta salta de un extremo al otro muy deprisa.

¿Cómo se reduce el riesgo de gamma?

Con menos tamaño, con vencimientos menos inmediatos y con posiciones que tengan la pérdida acotada por construcción, como los spreads. También cerrando o rolando antes de la última semana. Lo que no lo reduce es confiar en que el precio se quede quieto: eso no es gestión del riesgo, es una esperanza con contrato.