Calendar spread: jugar con dos relojes distintos

Un calendar spread consiste en vender una opción de vencimiento cercano y comprar otra del mismo strike con vencimiento más lejano. La idea es que el reloj corre mucho más deprisa para la que has vendido. Ganas si el precio se queda cerca del strike hasta el primer vencimiento.

Esa es la definición de manual. Ahora la versión que se entiende.

La caja de naranjas

En el mercado del pueblo, la caja de diez kilos de naranjas cuesta 12 euros. El kilo suelto, dos euros.

Ese hueco es un negocio de toda la vida: compras al por mayor y vendes al detalle. Compras el kilo a 1,20 y lo vendes a 2.

En opciones se puede hacer lo mismo, pero con tiempo en lugar de naranjas. El tiempo también se vende en cajas grandes y en raciones pequeñas, y la ración pequeña sale mucho más cara por día.

Compras una caja de noventa días y vendes una ración de treinta. Eso es un calendar spread. Y como todo negocio de mayorista, tiene dos maneras clásicas de salir mal: que se te estropee el género y que se hunda el precio del género. A las dos llegamos.

Cómo se monta, con números redondos

Ejemplo inventado y sin empresas reales, con cifras elegidas para que la aritmética se siga a simple vista.

La acción cotiza a 100 €. Montas esto:

• Vendes la call de strike 100 que vence en 30 días y cobras 3 € por acción, o sea 300 €.
• Compras la call de strike 100 que vence en 90 días y pagas 5 € por acción, o sea 500 €.

Sale de tu cuenta la diferencia: 200 €. Ese desembolso es, como norma general, lo máximo que puedes perder si cierras la posición en el primer vencimiento.

Y fíjate en el precio por día, que es donde se ve el negocio: los 30 días de la vendida salen a 10 céntimos por día, y los 90 días de la comprada salen a 5,6 céntimos. La ración corta es casi el doble de cara que la caja grande.

Por qué funciona en teoría: los dos relojes

Theta es lo que pierde una opción cada día que pasa sin que ocurra nada. Y no corre igual para todas: se acelera muchísimo en las últimas semanas de vida de la opción.

La consecuencia práctica es la que dibuja este gráfico. En treinta días, la opción cercana se derrite entera, mientras que la lejana apenas se despeina.

Si al llegar el día 30 la acción sigue clavada en 100, la que vendiste vence sin valor (te quedas los 300 €) y la que compraste, con 60 días por delante, vale unos 4,08 €, o sea unos 408 €. Pagaste 200. La cuenta sale a favor por unos 208 €.

Ese es el mejor escenario y conviene decirlo: para cobrarlo tiene que pasar exactamente nada.

Qué necesitas para que salga bien

Una sola cosa, y es rara: que el precio se quede cerca del strike hasta el primer vencimiento.

No que suba. No que baje. Que se quede.

Es una apuesta a la quietud, igual que un iron condor, pero jugada con el calendario en vez de con la distancia. Y como toda apuesta a la quietud, tiene el mismo defecto de fábrica: cobra poco cuando acierta y se estropea deprisa cuando falla.

El riesgo doble que lo complica

Aquí es donde el calendar deja de parecer un truco listo y empieza a parecer lo que es.

Primero: un movimiento grande te hace daño por los dos lados. El negocio consiste en la diferencia de valor temporal entre las dos opciones, y el valor temporal solo es grande cerca del strike. Si la acción se va a 130, las dos calls se llenan de valor intrínseco y la diferencia entre ellas se estrecha. Si se hunde a 70, las dos se quedan sin valor y la diferencia también desaparece. En los dos extremos te comes casi todo el desembolso, con el detalle de que ni siquiera necesitas equivocarte de dirección: basta con acertarla demasiado.

Segundo: estás largo de vega. La opción que compraste tiene más tiempo por delante, así que le afecta mucho más la volatilidad implícita que a la que vendiste. Traducción: si el mercado se calma y las primas se desinflan, tu posición pierde valor aunque el precio se haya portado como tú querías. Y al revés, un susto de volatilidad te ayuda.

Estás corto de tiempo y largo de volatilidad a la vez. La mayoría de la gente que monta su primer calendar solo se ha enterado de la primera mitad de esa frase.

Y hay un tercer riesgo menos glamuroso: si la opción que has vendido se mete en el dinero, te la pueden ejercer antes de tiempo en el mercado americano. Ese lunes te levantas con cien acciones vendidas en la cuenta y una llamada de garantías, que es una forma poco agradable de aprender lo que es una asignación anticipada.

Qué haces cuando vence la pata corta

Aquí se pierde muchísima gente, así que vamos despacio. El día que expira la opción vendida, tu posición ya no es un calendar: es una opción comprada a secas, con 60 días de vida y todo el riesgo direccional que eso supone.

Tienes tres caminos y ninguno es automático:

• Cerrar todo y contar el dinero. Aburrido y perfectamente respetable.
• Vender otra opción del mes siguiente contra la que te queda, es decir, rolar la pata corta y volver a empezar. Es lo que hace la mayoría, y es donde se acumulan las comisiones.
• Quedarte solo con la comprada, que ya es otra estrategia distinta con otra tesis distinta.

El error típico no es elegir mal. Es no elegir, y descubrir el lunes que tienes en cartera una apuesta direccional que nunca quisiste abrir.

¿Y a ti en qué te afecta?

Aunque no montes uno en tu vida, el calendar te enseña algo que sirve para cualquier opción que mires: el tiempo no se cobra de forma lineal.

Las opciones semanales, esas tan baratitas que tanto gustan al principiante, son las más caras del mercado por día de vida. Parecen una ganga porque cuestan poco en euros, y son un alquiler carísimo por hora. El calendar simplemente se pone al otro lado de ese alquiler.

Y hay un aviso práctico marca de la casa: dos patas significan el doble de comisiones y el doble de horquilla. En un subyacente poco líquido, entrar y salir se puede llevar una parte importante de esos 208 € del ejemplo antes de que la estrategia haya tenido ocasión de funcionar.

El momento honesto

El calendar spread no es una estrategia de iniciación, y quien te lo venda como tal te está haciendo un flaco favor.

El motivo es concreto: tiene dos vencimientos, dos volatilidades implícitas distintas (una para cada pata) y un perfil de resultados que cambia con el tiempo. No se puede dibujar con una simple línea quebrada como una call o una put, porque su valor en el primer vencimiento depende de lo que valga entonces la opción larga, y eso ya no es aritmética de bar: es un modelo. Por eso conviene verlo simulado antes que verlo en la cuenta real, y por eso en Argos Terminal el Options Lab existe para dibujarlo con cadenas reales y una cuenta de práctica.

Aquí no vendemos humo, así que el resumen va sin adornos: esta es una posición que gana poco cuando acierta, que necesita que no pase nada, que te penaliza si la volatilidad baja y que exige una decisión activa a los treinta días. Nada de eso es un defecto. Es la letra pequeña, y hay que leerla antes.

Esto es divulgación para que entiendas el mecanismo, no una invitación a operar ni una recomendación de nada.

Si no eres capaz de explicar en una frase por qué ganarías dinero con esta posición, todavía no es tu estrategia.

Preguntas frecuentes

¿Qué es un calendar spread y para qué sirve?

Es vender una opción de vencimiento cercano y comprar otra del mismo strike con vencimiento posterior. Sirve para aprovechar que el valor temporal se derrite mucho más deprisa en la opción próxima a vencer. Gana si el precio se queda cerca del strike hasta el primer vencimiento y pierde si se aleja mucho en cualquier dirección.

¿Cuánto se puede perder en un calendar spread?

Como norma, el desembolso neto que hiciste al montarlo, 200 euros en nuestro ejemplo, siempre que cierres la posición en el primer vencimiento. Hay dos matices importantes: una asignación anticipada de la opción vendida puede complicar mucho ese cálculo, y las comisiones y horquillas de las cuatro operaciones se suman a la factura.

¿Por qué pierdo dinero si el precio no se ha movido?

Lo más probable es que haya caído la volatilidad implícita. Un calendar está largo de vega, porque la opción comprada tiene más tiempo por delante y es más sensible a ese factor. Si el mercado se calma y las primas se desinflan, tu posición vale menos aunque el precio del subyacente esté exactamente donde lo dejaste.